4月3日，證監(jiān)會通報指出，對萬福生科(300268)立案調查，現場調查已經基本結束。經查，萬福生科自2008年至被證監(jiān)會立案調查前，存在虛構原材料采購、虛增銷售收入、虛增凈利潤等違規(guī)行為。萬福生科的招股說明書、2011年年報和2012年中報等財務報告存在虛假記載。在萬福生科欺詐上市中，保薦機構平安證券、審計機構中磊會計師事務所、湖南博鰲律師事務所及其相關責任人涉嫌未能勤勉盡責，已經立案調查，將按規(guī)定嚴肅查處。

一位曾在平安證券投行部（以下簡稱“平安投行”）任職的人士認為，平安證券之所以會接連出現造假上市案件，很大程度上與前總裁薛榮年“大干快上、追求項目數量和效益、忽視項目質量”的行事風格密不可分。平安證券在意識到風險后做了很大的改革，雖然在盡力亡羊補牢，卻還是要因為歷史遺留問題可能遭遇嚴懲，并有可能暫停一年的保薦資格，從這個角度來說，平安證券可能有點冤。

投行人士認為，像平安證券這樣屢次出現造假上市案例的，顯然是由于公司出現了系統(tǒng)管理上的問題。

“薛榮年模式”后遺癥

萬福生科的保薦機構平安證券是發(fā)生問題IPO的重災區(qū)，“不管是勝景山河(002525)還是現在的萬福生科，都是薛榮年在任時的遺留項目。”上述曾在平安投行任職的人士說。

資料顯示，薛榮年于2000年加盟平安證券，從投行部門經理做起，歷任投行部總經理、證券公司副總經理，并在2008年起正式升任平安證券總經理，主管平安證券投行業(yè)務。

薛榮年全面接管平安證券后，承銷業(yè)務量一路扶搖直上，平安證券一時間風光無限。Wind數據顯示，2007年以來的承銷商收入排名中，平安證券位居第二，僅次于中信證券(600030)，主承銷總收入合計50.3億元，占市場份額8.69%。而2007年以來的IPO承銷數量排名中，平安證券以承銷總數285個位列第三，其中首發(fā)項目118個，其余為增發(fā)、配股、可轉債和債券項目，其中，2008年，平安證券的首發(fā)主承銷項目只有8家；2009年略有上升，為12家；2010年和2011年，首發(fā)項目快速擴張到38家和34家。薛榮年于2012年2月離開平安證券，當年的首發(fā)項目減至14家。

實際上，快速擴張的背后，有問題的IPO項目可謂不勝枚舉。歷史數據顯示，平安證券2009年和2010年共成功保薦了22個創(chuàng)業(yè)板IPO項目，其中2009年的5個項目中就有2個在2010年業(yè)績出現大變臉；而2010年的17個項目中2011年業(yè)績大變臉的更是達到9個；2011年，平安證券保薦34個項目上市，其中13個項目上市首份年報業(yè)績變臉；從上面數據不難看出，薛榮年在平安證券任總經理的幾年里，保薦的IPO中將近一半的項目出現了上市即業(yè)績變臉的情況。

值得一提的是，薛榮年在轉會華林證券后也將“薛榮年模式”帶到了華林證券，而此時市場已悄然轉變，市場對IPO項目高質量的要求已成趨勢，同時，放緩IPO速度也是市場一直以來的呼聲，使得華林證券40個IPO項目絕大部分陷入僵局。

亡羊補牢已晚

“在薛榮年主管投行業(yè)務之前，平安證券投行部并不是這樣激進的風格，當時在業(yè)內排名不高，項目不多，同時也沒有出現過那么多的問題IPO。薛榮年坐鎮(zhèn)后，平安證券迅速崛起，投行業(yè)務市場份額迅速躍升，并成為平安證券最主要收入來源。而近一年，可能是高層意識到"薛模式"的弊端，平安內部進行了很大力度的整頓。主要是加強了內核和風控，不再走重量不重質大躍進式的老路。”上述業(yè)內人士表示，“薛榮年在2012年初就已經跳槽去了華林證券，還陸續(xù)帶走了41個平安保代。”

平安證券品牌管理部的陳子文則表示，“其實在薛榮年離開之前，這樣的調整已經開始了，因為之前的風控制度與業(yè)務模式都存在一定的風險。應該說投行2011年走的那撥人都是在我們改革的這個大背景下離開的。”

陳子文稱，2011年公司通過稽核發(fā)現投行的潛在風險，在業(yè)內率先改革，強化投行風控，采取“風險連坐、獎金遞延、加大違規(guī)處罰”等措施，大動“手術”，不惜以保薦人流失和犧牲短期利潤為代價，換取公司的長期健康發(fā)展，而事實上這兩年平安投行的業(yè)績也在逐步恢復。

這些改革包括在公司層面設立獨立的一級部門“投行業(yè)務內核部”、在風險管理部增設專門負責投行風險管理的“風控三室”，建立起分工明確、相互制衡的管理體系；對立項、內核、在審跟蹤、持續(xù)督導、考核提獎等投行關鍵環(huán)節(jié)進行了優(yōu)化，實現風險的層層過濾和保薦代表人歸位盡責；完成了40多項制度的新增和修訂工作，建立了保薦工作有效的內部控制體系，并通過建立健全投行業(yè)務問責機制，建立責任連坐與風險捆綁機制，對投行人員建立了明確的風險問責機制。

上述曾就職平安的業(yè)內人士認為，“可以說平安證券在意識到風險后做了很大的改革，雖然在盡力亡羊補牢，卻還是要因為歷史遺留問題可能遭遇嚴懲，并有可能暫停一年的保薦資格，從這個角度來說，平安證券可能有點冤。但另一方面，也不能把大部分的責任推給當時的投行負責人，公司的管理模式本身也可能存在一定的問題。”

系統(tǒng)管理問題

在勝景山河案中，平安證券收到了當時A股市場上最嚴厲罰單：被證監(jiān)會出具警示函，兩名簽字保代人被撤銷資格。平安證券的多個問題IPO都發(fā)生在薛榮年在任時，但證監(jiān)會的處罰主要針對中介機構和保薦代表人，而對主事的機構負責人卻沒有任何處罰。薛榮年于2012年初轉投華林證券任董事長一職。外界并沒有看到針對投行離職負責人的有效問責機制。

“正常的公司治理機制下，中介機構受到處罰，相應的高管應承擔責任，由公司對其進行處罰。保薦代表人因為承擔了保薦責任，被處罰是合理的，這也是保薦代表人獲得收益要承擔的風險。”上海新望聞達律師事務所宋一欣表示，“雖然萬福生科是薛榮年在任時發(fā)生的事情，但只要他沒有違法，就不能用法律去追究他。針對投行負責人的責任，在法律上，目前的規(guī)定比較含糊，之前曾有過被刑訴的案例。而保薦代表人則不同，在文件上簽字，是有法律責任的。”

針對“離職高管沒法受到公司處罰”的問題，一位資深投行人士表示，“那就是公司聘請高管時需要考慮的問題，高管不是公司的所有者，所有者和管理者的利益，有時是不一致的，這在管理上稱為代理人問題。對于一個公司來說，除非管理者違反法律，像安然CEO一類的案例，否則，如果僅僅是管理不善，那么他承擔的*5責任就是丟掉飯碗。而丟掉飯碗，后面沒有公司聘用他，這就是對職業(yè)經理人*5的懲罰。”

“如果把大部分責任歸咎到投行負責人身上顯然也是不合理的。”上述投行人士認為，在A股市場上，造假上市的案例并不多，像平安這樣屢次出現造假上市案例的，顯然是由于公司出現了系統(tǒng)管理上的問題。“從股東、董事會、高管，到業(yè)務部門、風控部門應該說都有相應的問題。如果一個公司的股東、董事會強調采取一種穩(wěn)健經營風格，注重風險控制，那么相應的高管、業(yè)務部門、風控部門應該都是一致的，反之亦然。”

處罰趨嚴厲

“平安證券會承擔什么樣的責任，要看屬于什么性質，一種是盡職調查做得不到位；另一種是唆使、協助或者參與發(fā)行人及證券服務機構提供存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的文件。”另一位資深投行人士對時代周報記者表示，“但無論是哪種情況，中介機構都難辭其咎。如果屬于后者的情況，是可以暫停保薦機構資格的，情節(jié)特別嚴重的可以撤銷保薦機構資格。”

平安證券方面回應稱，公司承認在應對復雜的造假手段上，項目執(zhí)行者的經驗和能力確實存在缺陷；另一方面，由于過去幾年公司投行業(yè)務的發(fā)展，規(guī)模數量都快速擴大，內控環(huán)節(jié)也存在不足，對質量的把控相對薄弱。“但平安證券絕對沒有參與萬福生科的財務造假。萬福生科這個案子目前還沒有結案，平安證券現在最主要的工作就是配合調查，并對企業(yè)進一步做好持續(xù)督導工作，保證萬福生科2012年的年報能還原事實的真相。而對于如何處罰的問題目前我們不便評論。”

業(yè)內普遍認為，萬福生科案將會是新主席執(zhí)法的標桿，“新官上任三把火，這次對平安證券的處罰很可能會比較嚴厲。”一位業(yè)內人士分析稱，“目前認為最有可能的處罰是停止一年IPO申報資格。而暫停一年保薦資格會使得保薦機構元氣大傷，不僅一年內不再接受平安證券新遞交的申請材料，已經在會的材料也會被退回。”