有正在到處找每日*7業(yè)界評論的嗎？這里有一篇11月4號的哦：2014年貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失靈緣于財政軟約束——周子章
　　從金融資源的配置流向來看，定向調(diào)控的貨幣政策操作未能收到預(yù)期效果，是因為大量“財務(wù)軟約束”企業(yè)的存在導(dǎo)致了金融資源的配置不合理，沒能體現(xiàn)市場的作用。所以，央行當(dāng)前的貨幣政策沒有理由發(fā)生重大轉(zhuǎn)向。扭轉(zhuǎn)貨幣政策失靈的局面，降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本，需要依靠財稅體制改革的深化，將國企與地方政府的預(yù)算軟約束給做硬。通過財政改革化解地方政府債務(wù)來解決當(dāng)前資源配置失衡，方能為進(jìn)一步深化金融體制改革掃清障礙。
　　□周子章
　　為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長趨勢性下行，以及滿足利率市場化條件下宏觀調(diào)控的需要，央行在貨幣政策工具上不斷地創(chuàng)新。除了傳統(tǒng)的兩率（存準(zhǔn)、基準(zhǔn)利率）、央票正（逆）回購，新創(chuàng)設(shè)了SLO（公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具）、SLF（常設(shè)借貸便利）、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）等工具，又創(chuàng)新了MLF（新型“中期借貸便利”）。
　　但看市場表現(xiàn)，這些被冠以定向調(diào)控的貨幣政策操作并未收到預(yù)期效果，注入銀行系統(tǒng)的流動性難以傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)。央行的貨幣政策正遭遇調(diào)控天花板。這有多方面的原因，從金融資源的配置流向來看，大量“財務(wù)軟約束”企業(yè)的存在導(dǎo)致了目前金融資源的配置不合理，沒有體現(xiàn)市場的作用。因此，雖然通過金融體制的改革，能解決政策傳導(dǎo)機(jī)制的問題，
　　但當(dāng)下更緊迫的問題，筆者以為或許是財稅體制改革的進(jìn)一步深化。需要將財務(wù)約束做實、做硬，以盡力提高貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的影響力。
　　央行*7金融數(shù)據(jù)表明，通過定向降準(zhǔn)等工具降低企業(yè)融資成本的效果不彰，尤其對于中小企業(yè)和涉農(nóng)信貸投放方面效果不明顯。今年4月22日與6月9日，央行分兩次定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，引導(dǎo)信貸資源支持“三農(nóng)”和小微企業(yè)；8月8日與8月27日，央行又先后增加再貼現(xiàn)與再貸款額度，支持“三農(nóng)”和小微企業(yè)信貸投放，降低社會融資成本。
　　但*7數(shù)據(jù)顯示，主要金融機(jī)構(gòu)及小型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、村鎮(zhèn)銀行、財務(wù)公司本外幣農(nóng)村（縣及縣以下）貸款余額18.93萬億元，同比增長13.2%，增速比上季末低了3.3個百分點(diǎn)。
　　而從金融工具的創(chuàng)新調(diào)控來看，SLF與PSL等工具的效用也與央行的初衷相去甚遠(yuǎn)。今年7月，央行向國開行發(fā)放3年期1萬億元PSL，用于支持棚戶區(qū)改造；9月以來，經(jīng)多方證實，央行對五大行投放5000億元、對股份制銀行投放約2000億元的SLF，以引導(dǎo)市場利率下行。但即使如此，持續(xù)不斷的貨幣政策操作并未增加市場流動性供給，三季度社會融資規(guī)模依然大幅收縮。看數(shù)據(jù)，三季度新增社會融資規(guī)模共計2.28萬億元，相較去年同期大幅減少了1.55萬億元。
　　未來如何有效提升貨幣政策調(diào)控的效果？今年以來，國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)以及央行官員屢次談及貨幣政策的傳導(dǎo)效率問題，顯示相關(guān)議題已進(jìn)入決策層的視野。央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬俊在*7的研究中就表示，存款準(zhǔn)備金率、貸存比、對貸款的數(shù)量限制、企業(yè)預(yù)算軟約束和債券市場流動性匱乏，都會不同程度地弱化政策利率對銀行存貸款利率的傳導(dǎo)效率。由此看來，盡快提升貨幣政策的傳導(dǎo)效率已成共識，然而克服貨幣政策失靈的問題，固然需要央行繼續(xù)深化金融改革，也還需要在中央統(tǒng)籌下，系統(tǒng)協(xié)調(diào)其他部門共同推進(jìn)。其中最關(guān)鍵的問題就是，企業(yè)預(yù)算的軟約束。
　　央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告開辟專欄分析社會融資成本問題時，專門談到了“財務(wù)軟約束”拉高了融資利率的問題。一些部門對資金價格不敏感，部分低效率企業(yè)占用了大量信貸資源，擠占了其他實體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的融資機(jī)會。而正因為有這些高承受力需求的存在，一定程度上使得銀行及理財產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)金融等創(chuàng)新業(yè)務(wù)有能力向客戶支付高息，致使銀行負(fù)債端成本提升。
　　事實上，這些問題近年來的討論已經(jīng)較為系統(tǒng)了，也出臺了不少的政策措施，之所以效果有限，癥結(jié)實際上就是地方政府融資平臺，而這背后其實就是地方債務(wù)積累的難題。因此，當(dāng)前著力化解地方債務(wù)問題，要比通過央行降息等貨幣政策帶來的作用更為顯著。
　　我們知道，在一個經(jīng)濟(jì)體中利率不止一個，而有很多層次，包括短期到長期利率、官方利率與市場利率、銀行間拆借利率、銀行存貸款利率、債券利率等。通常，央行會選擇調(diào)整最有代表性、影響力、又最容易控制的利率，以此影響其他利率。由于我國長期是以銀行融資為主的國家，因此調(diào)整存貸款利率成了自然選擇。在我國，傳統(tǒng)意義上的降息，就是指通過行政手段調(diào)整銀行的存貸款利率，從而影響其他利率。而在一些金融體系發(fā)達(dá)國家，則主要通過公開市場操作來引導(dǎo)市場利率。
　　現(xiàn)在最為關(guān)鍵的問題是，自2008年國際金融危機(jī)以來，一方面，包括銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)通過理財以及信托等金融創(chuàng)新手段使得市場無風(fēng)險利率不合理地走高；另一方面，受地方政府隱性擔(dān)保，地方政府融資平臺通過城投債及各種信托形式又拉高了整體利率水平。再清楚不過，只要無風(fēng)險利率維持在不合理的高度，就意味著許多合理的投資項目無法上馬，在價格上擠出了比如民間項目的融資等其他投資。而傳統(tǒng)的降息，即降低金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款利率，和影響人們投資行為的主流利率，從而影響經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的無風(fēng)險利率的傳遞鏈條，中間有一個斷層。因此，打破地方政府對城投債的隱形擔(dān)保，打破理財信托產(chǎn)品的剛性兌付，降低社會的無風(fēng)險利率，降低社會融資成本，要比簡單通過降息來實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長更有成效。
　　今年以來，深化財稅體制改革已有了頂層設(shè)計，并在*7發(fā)布的地方政府性債務(wù)管理規(guī)定中明確了“剝離融資平臺公司政府融資職能”、“把地方政府債務(wù)分門別類納入全口徑預(yù)算管理”的原則。為解決地方政府債務(wù)難題，國務(wù)院上月發(fā)布了《關(guān)于地方政府債務(wù)管理的意見》（下稱《意見》）這一重磅消息，這不僅對地方政府是“當(dāng)頭一棒”，而且也宣告了銀行向其融資平臺大量投放貸款方式的終結(jié)?？梢灶A(yù)期，隨著治理地方債新規(guī)得到嚴(yán)格落實，地方政府的預(yù)算軟約束問題必將逐步化解。但央企的預(yù)算軟約束問題，仍有待國企改革尤其混合所有制改革的進(jìn)一步深化，最終以法治與更加規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，把央企的預(yù)算約束做實、做硬。
　　總之，在大量缺乏預(yù)算軟約束企業(yè)導(dǎo)致 “融資難、融資貴”、梗阻貨幣政策傳導(dǎo)效率的情況下，央行當(dāng)前的貨幣政策沒有理由發(fā)生重大轉(zhuǎn)向。扭轉(zhuǎn)貨幣政策失靈的局面，降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本，需要依靠財稅體制改革的深化，將國企與地方政府的預(yù)算真正管起來，把軟約束給做硬。通過財政改革化解地方政府債務(wù)來解決當(dāng)前資源配置失衡，方能為進(jìn)一步深化金融體制改革掃清障礙。
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　　來源：上海證券報

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