請時刻留意高頓網(wǎng)校“業(yè)界評論”頻道11月13日的文章更新：有關銀行間債市的幾個誤讀——張明
　　■無論是投資者類型和數(shù)量還是債券持有結構，銀行間債券市場均實現(xiàn)了多元化的轉變，已不僅僅是“銀行”的市場，而已成為各類機構投資者參與的“機構”的市場。

　　■從統(tǒng)計口徑看，不能忽略商業(yè)銀行賬戶下代客業(yè)務所持有的債券，以免夸大銀行自營持債規(guī)模，實際銀行自營信用債持有比例僅約三成。從國際比較來看，考慮到金融市場資源分布對債券投資者結構的影響，我國銀行信用債持有比例已低于同為銀行主導型的日本。

　　■有觀點認為，銀行成為銀行間債券市場的投資者，使債券的直接融資性質退化為間接融資，只是“貸款市場披上了薄薄的一層面紗而已”。這種觀點混淆了直接融資與間接融資的概念與本質，且忽視了銀行投資債券為實體經(jīng)濟服務，降低企業(yè)融資成本的根本目的。從理論上而言，是否屬于直接融資，不是因為投資者而改變?nèi)谫Y性質；從實踐中而言，債券作為直接融資的基本屬性，也不因被商業(yè)銀行持有而改變。

　　□ 張明

　　近年來，我國銀行間債券市場穩(wěn)健快速發(fā)展，特別是信用類債券實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，讓企業(yè)、金融機構等各方都分享了金融市場化改革所釋放的“紅利”，有力地支持了實體經(jīng)濟的發(fā)展。截至2014年9月底，銀行間債券市場存量規(guī)模31萬億元，占整個債券市場托管量的94%，規(guī)模較2005年增長3.7倍，較1997年則增長了313倍。

　　但是，在當前金融市場建設實踐中，有相當部分人士，甚至包括部分從業(yè)人員，仍然認為銀行間市場就只是“銀行”的市場。這種觀點其實是仍停留于幾年前甚至十幾年前的陳舊認識，而忽視了十幾年來銀行間債券市場投資主體不斷豐富、結構持續(xù)優(yōu)化，已事實上實現(xiàn)了從“銀行間”轉變?yōu)?ldquo;機構間”市場，并實現(xiàn)了分散銀行體系風險、服務實體經(jīng)濟的作用。因此，厘清這些似是而非的誤讀非常必要。

　　1997年，因市場建設存在制度性缺陷，經(jīng)國務院同意，商業(yè)銀行退出交易所市場，建立了全國銀行間債券市場。成立之初，銀行間債券市場僅有16家商業(yè)銀行，是名副其實的“銀行間”市場。而今，經(jīng)過十幾年的發(fā)展建設，銀行債券間市場已不僅僅是“銀行”的市場，而已成為各類機構投資者參與的“機構”的市場。

　　在投資者類型方面，銀行間債券市場在原有商業(yè)銀行的基礎上，新增了保險公司、證券公司、基金公司等金融機構，也包括企業(yè)年金、保險機構產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等非法人投資主體，還有非金融機構和境外機構等。在投資者數(shù)量方面，1997年末，銀行間債券市場機構投資者有243家，其中商業(yè)銀行131家，占投資者總數(shù)的53.9%；2014年9月，銀行間債券市場機構投資者達到6784家，其中商業(yè)銀行1061家，僅占投資者總數(shù)的15%，非銀行類金融機構452家，占比為7%，非法人機構、非金融機構以及境外機構合計5260家，占比達到78%。

　　在債券持有結構方面，與投資者類型和數(shù)量變化相適應，也同樣實現(xiàn)基本由商業(yè)銀行持有向多元化的轉變。一方面，商業(yè)銀行持有各類債券的比例呈動態(tài)下降趨勢，考慮到近幾年銀行代客理財業(yè)務的飛速發(fā)展，商業(yè)銀行持有的債券中真正被自營所持有的比例下降更為迅速；另一方面，非銀行類機構持有債券比例逐漸上升。2005年底至2014年9月，銀行自營與代客合計持有債券的比例從75%降至60%，證券公司、保險公司和非法人主體類持有比則分別上升至1%、7%和15%。其中，在信用債市場上，2014年9月，商業(yè)銀行（含自營與代客）與非法人主體信用債持有占比分別為44%與40%，前者較2009年底下降9個百分點，后者較2009年底上升了27個百分點。

　　就非金融企業(yè)債務融資工具而言，商業(yè)銀行持有占比的下降幅度更大。2014年9月，商業(yè)銀行自營持有占比約35%，較2007年下降了36個百分點。如混淆自營與代客，將會夸大自營持有占比。

　　可以說，銀行間債券市場特別是債務融資工具的持有人結構已經(jīng)發(fā)生了質的變化，并且這一變化還在繼續(xù)。未來，隨著金融改革深化，非法人主體在債券市場的參與程度繼續(xù)拓展，商業(yè)銀行的持有比例將持續(xù)降低。

　　有觀點認為，與國外債券市場相比，我國銀行間市場商業(yè)銀行持債占比過高。由于，商業(yè)銀行持有的債券中包含了大量無風險和接近無風險的政府信用債、準政府信用債，這是商業(yè)銀行進行流動性管理和參與中央銀行公開市場操作必不可少的配置，巴塞爾協(xié)議III中也提出了配置此類債券的要求，因而，以這一數(shù)據(jù)來簡單作為衡量風險、評估債券市場投資人結構的指標，顯然是有失偏頗的，而用公司信用類債券的持有比例會更為合理。同時，對于數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑以及比較對象也需進行細分，不能一概而論。

　　從統(tǒng)計口徑來看，不能忽略商業(yè)銀行賬戶下代客業(yè)務所持有的債券,以免夸大銀行自營持債規(guī)模，實際銀行自營信用債持有比例僅約三成。目前公開的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，商業(yè)銀行所持有的債券包含了自營與代客業(yè)務。眾所周知，銀行理財是代客理財行為，真正投資人是銀行理財?shù)馁徺I者而非銀行?？鄢退钟械膫?guī)模，銀行自營的持有比例將大大減少。根據(jù)上海清算所的統(tǒng)計，在其托管的信用債中，商業(yè)銀行項下的債券約27%為代客所持有。由于銀行間市場信用債約半數(shù)在清算所托管，且清算所與中央結算公司投資者基本相同，可用清算所數(shù)據(jù)推算全市場情況。那么，商業(yè)銀行（含自營與代客）所持有的3.7萬億元信用債中，自營僅持有2.7萬億信用債，占信用債托管量的比例約為30%。

　　從國際比較來看，考慮到金融市場資源分布對債券投資者結構的影響，我國銀行信用債持有比例已低于同為銀行主導型的日本。一國債券市場的投資人結構體現(xiàn)了該國金融資源分布。在以美國、英國為代表的市場主導型金融體系的國家，基金、保險等非銀行金融機構在金融市場占據(jù)主導地位，并成為債券市場的主要持有者。在以德國、日本為代表的銀行主導型金融體系的國家，銀行在債券市場中通常也會占有較大比重。2014年二季度末，我國銀行業(yè)金融機構的總資產(chǎn)達167萬億元，占比超過80%，顯示出我國也是銀行主導型金融體系。這種資源分布結構投射到債券市場中，即反映為商業(yè)銀行為主的債券投資人結構。

　　即便如此，以一國存款類機構的金融資產(chǎn)占比與持有債券比例的相對水平來看，我國商業(yè)銀行在銀行間市場債券的持有比例也低于其金融資產(chǎn)占比。美國方面，銀行金融資產(chǎn)的占比約為10%，存款類機構持有信用債比例在13%左右。同樣是銀行主導型的日本，存款公司的金融資產(chǎn)占比為29%，存款公司信用債持有比例保持在48%左右。二者商業(yè)銀行信用債持有比例均高于其金融資產(chǎn)持有比例，而我國商業(yè)銀行信用債三分之一的持有比例明顯低于超過80%的金融資產(chǎn)占比。

　　我國債券市場投資者結構的變化，也與非銀行金融機構的成長狀況緊密相連。正如前文所述及的，從投資者數(shù)據(jù)來看，目前銀行間債券市場的絕大部分已經(jīng)是非銀行金融機構，但這些機構債券持有規(guī)模占比仍低于其機構數(shù)量占比。這主要是受我國非銀行金融機構成長的制約。我國金融市場上基金等非銀行類機構發(fā)展相對較慢。如養(yǎng)老金，在美國市場上其債券持有比例居前位，資產(chǎn)總規(guī)模超過18萬億美元，而我國養(yǎng)老金發(fā)展速度較慢，規(guī)模僅幾千億美元；再如境外機構，其在美國市場信用債持有比例超過20%，但我國因金融市場未實現(xiàn)全面對外開放，境外機構參與程度有限，其信用債持有占比尚不到1%。此外，機構投資者成熟度、監(jiān)管部門對風險的認識等其他方面與國外成熟金融市場也存在差距。

　　有一種觀點認為，銀行成為銀行間債券市場的投資者，使債券的直接融資性質退化為間接融資，只是“貸款市場披上了薄薄的一層面紗而已”。這種觀點混淆了直接融資與間接融資的概念與本質，且忽視了銀行投資債券為實體經(jīng)濟服務，降低企業(yè)融資成本的根本目的。

　　從理論上而言，是否屬于直接融資，不是因為投資者而改變?nèi)谫Y性質。債券和股票一樣，屬于典型的直接融資方式，其并不因為中介機構的存在而改變其直接融資性。比如，在美國，大量的股票投資人是通過中介機構（基金、銀行系的資產(chǎn)管理公司等）進行的，在其混業(yè)經(jīng)營狀態(tài)下，銀行也可以投資股票，但并不因此就否定股票的直接融資性質。

　　從實踐中而言，債券所具備的直接融資的基本屬性，也不因被商業(yè)銀行持有而改變。銀行間債券市場的相關制度和體系，保障了債券作為直接融資基本屬性的實現(xiàn)。如直接融資的分散性，即通過多個融資對象來分散風險。銀行所投資的債券，還被其他多個不同類型的投資者所持有，依然可實現(xiàn)風險分散。再如風險識別管理機制，間接融資主要通過金融中介機構來進行風險管理，而直接融資還可借助市場制度。在銀行間債券市場，無論是否有銀行參與投資，信息披露、債權人保護等制度都必須遵守，并不阻礙債券市場的風險識別與管理?？梢哉f，因銀行投資債券就否定債券直接融資的本質過于簡單和武斷，銀行投資的債券依然是直接融資。

　　銀行參與債券投資，依舊實現(xiàn)了發(fā)展直接融資的根本目標，服務了實體經(jīng)濟，降低了企業(yè)融資成本，并助推了利率市場化進程。商業(yè)銀行投資債券，保障了發(fā)行主體順利融資，實現(xiàn)了資金向實體經(jīng)濟分配，為實體經(jīng)濟提供金融服務。同時，與貸款相比，債券還有助于降低企業(yè)融資成本。貸款業(yè)務中，銀行承擔了大量工作包括前期的項目遴選、評估，及后期的債務與風險管理，而在債券投資中，銀行僅需作為投資者，因此前者人力成本與管理成本遠遠高于后者，對收益率的要求也更高。從實際利率來看，銀行間債券市場的融資成本遠小于貸款。以2014年6月為例，銀行間市場信用類債券加權平均發(fā)行利率5.97%，較同期一般貸款加權平均利率7.26%低129BP。初步估算，銀行間債券市場每年可為實體經(jīng)濟至少節(jié)約財務成本1000億-1500億。此外，由于債券利率已高度市場化，是供需雙方真實需求的反映，為利率市場化改革提供了試驗田和緩沖地，助力了利率市場化的順利推進。

　　銀行間債券市場已絕非銀行獨有的市場，而是各類機構活躍參與的市場，無論是投資者數(shù)量結構還是持有規(guī)模結構都已實現(xiàn)多元化。目前，銀行間債券約40%，其中信用債約56%的規(guī)模被非銀行機構所持有。通過不同類型投資者投資債券，實現(xiàn)了分散銀行體系風險的作用。

　　即便是商業(yè)銀行投資債券，依然可以降低銀行體系風險。一方面，銀行資產(chǎn)結構得以改善。相對于貸款，債券具有更好的流動性，且配套了市場的風險管理機制，銀行通過參與銀行間市場的債券、衍生品等交易，資產(chǎn)結構由貸款獨大向多元化發(fā)展，抗風險能力提升。另一方面，銀行持有債券中含有大量安全資產(chǎn)。政府信用債、準政府信用債是銀行投資的主要債券種類，占比近70%，信用債只是銀行所持有債券中的一小部分，而且多為高資質的信用債。因此，銀行持有債券的信用風險整體要遠遠低于貸款資產(chǎn)。

　　此外，銀行間債券市場還通過一系列的制度和產(chǎn)品創(chuàng)新，進一步保障了風險分散和轉移功能的實現(xiàn)。在制度方面，通過信息披露制度、債權人保護機制更全面地揭示和管理風險，如目前銀行間債券市場的發(fā)行人中，約80%為非上市公司，通過銀行間債券市場一系列制度，推動發(fā)行人完善公司治理、規(guī)范財務管理。在產(chǎn)品方面，創(chuàng)新信用風險緩釋工具，以豐富金融機構對沖風險的方式，并推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，分散銀行沉淀的信用風險。在市場機制方面，銀行間債券市場具有較好的流動性，投資者可通過債券交易及時轉移、分散風險。

　　銀行間債券市場不僅可分散信用風險，還可通過利率互換、利率遠期降低金融市場的利率風險，通過規(guī)范微觀主體行為降低操作風險，銀行間債券市場實際上已成為金融市場分散風險的穩(wěn)定器。與國外相比，我國銀行間債券市場風險管理機制甚至已有所超前。我國銀行間債券市場在成立之初，就已經(jīng)搭建了集中的交易信息平臺、安全穩(wěn)健的資金清算系統(tǒng)及中央托管體系，并于2009年嘗試推動集中清算和中央對手方機制。而歐美等國直到2008年國際金融危機之后才開始著手集中信息披露、中央清算機制的建設。與之相比，銀行間債券市場風險管理的理念已在世界前列。隨著進一步地對外開放、投資者多元化、產(chǎn)品種類豐富、市場功能增加，銀行間債券市場必將在金融風險分散、轉移方面發(fā)揮更大的作用。

　?。ㄗ髡呦抵袊缈圃菏澜缃?jīng)濟與政治研究所國際投資研究室主任）
　　來源：上海證券報

 

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